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曾读过关于期权的文章吗？你或许已经意识到，在TradFi领域中，期权的问题正日益凸显。实际上，在美国，通过日常期权交易所交易的股票名义价值已超过去年的现货总额，这还是史无前例的。其他衍生工具，如期货、掉期等，其总和早已超过股票市值。期权因其能提供现货市场无法实现的投资策略而吸引了众多市场参与者。以下是人们购买或出售期权的几个关键原因：DeFi的迅猛增长和对“制度化”的期待。随着区块链开发者和TradFi在合规性难题中的探索，链上期权、衍生品和结构化产品的新机遇日益凸显。然而，与Deribit等中心化交易所相比，目前链上期权的推动力尚显微弱。以下图表展示了期权的未平仓合约（OI），为我们提供了对市场流动性的深入见解：与链上协议（通常提供1-2个短期期限和3-5个执行价格）相比，链下期权不仅流动性更为丰富，且到期日和执行价格的范围也更为广泛。

在本文中，我们将探讨链上期权领域的整体趋势、现有痛点以及如何改进期权产品。显而易见，创业者深知奖金的重要性。我们见证了期权协议的爆炸性增长，并预计未来几个月将有更多协议上线。显然，赢家尚未尘埃落定。在过去的12-18个月里，期权市场经历了翻天覆地的变化。2020年初，Hegic作为主导的期权协议，试图建立能够提供看涨和看跌期权流动性的池子。时至今日，各种所谓的流动性池（包括AMMs）、订单簿、结构化产品及其迭代版本，都被冠以“可持续收益产品”的名称。每个类别都至少有几个协议正在运行或开发中。总的期权TVL约为10亿美元，主要集中在Ethereum、Arbitrum和Solana上。 以下是对链上期权市场状况的总结：毫不意外，结构化产品找到了迄今为止最成功的产品市场契合度。这些协议，通常也被称为“Vaults”，允许用户以溢价出售波动性（即承保看涨期权或保护性看跌期权），无论市场好坏，都被一些人视为流动性挖矿的替代品。加上代币奖励，在某些情况下，APY甚至高达三位数。在初始存款后，用户无需采取任何行动，因为期权到期（大部分为每周一次）和执行价格（相对于现货的10-30%）是预先选择的，并由协议自动滚动。尽管最受欢迎的基础资产是ETH和btC，但AVAX、SOL等其他尾部资产也有可用产品。这些结构化产品已积累了6亿美元的TVL，其中，Ribbon Finance在同类产品中处于领先地位。值得注意的是，大多数人在很大程度上依赖相同的链下做市商来拍卖他们出售的期权，从而获得溢价。我们预计结构化产品类别中的长期赢家将能够提供以下产品： 今年观察到的一个趋势是，由于结构化产品协议的大量抛售导致短期隐含波动性减弱（链下做市商必须通过在Deribit上出售类似期权来对冲）。这表明，可能没有足够的自然需求来吸收结构化产品中不断增长的TVL，这种情况可能会持续下去，因为该产品对用户具有简单且具有吸引力的收益主张。一些协议已经开始解决这个问题，允许任何人在链上出价，在定价上与做市商竞争，这是一个受欢迎的发展。 以下是ETH的隐含波动率从12月中旬开始下降的图表。我们认为这是由于实际波动率下降以及结构性产品在2021年第四季度强劲增长引起的销售所致。在接近到期日卖出期权也造成了隐含波动率期限结构的更加陡峭，因为做市商专门卖出短期期权来对冲从结构化产品买入的周线。对结构化产品而言，更糟糕的是，在每周溢价的拍卖前后观察到波动率减弱，因为市场参与者事先知道会有大量的期权卖出，并将隐含波动率推低，从而降低了结构化产品用户的收益率。协议留下了一个开放性的问题：是否应该承担更多的风险（即在接近ATM的地方承销期权）以补偿被压缩的收益率，还是这种市场力量应该自然地平衡波动性抛售的供需？ Friktion团队已经开始解决这个问题，尝试使用不同的每周拍卖时间（取决于资产）来捕捉更高的隐含波动率。除了上述结构化产品，我们还定义了一组独特的协议，我们称之为可持续收益产品。像Opyn、Brahma.fi、Primitive、Friktion、Vovo这样的协议各不相同，很难找到一个统一的术语。然而，这些协议正在提供独特回报或允许本金保护的同时，依赖于永久可持续的收益来源的收益产品。如今已被开发的应用，我们认为这部分在未来一年将大大扩展：这类产品有可能在协议对协议的层面上解锁用例，其中结构化产品被应用于协议的资金库，以达到风险管理和资本效率的目的。这些协议相当年轻且小众，但Opyn的squeeth（平方ETH）产品已经找到了合适的市场定位，并且是上述用例的构建模块之一。像squeeth这样的产品实际上整合了流动性，而不是将其分散在不同的期权行权价格和到期日。 接下来再来看下订单簿协议，这些协议试图在中心化交易所建立期权。这些需要高吞吐量的区块链来保证廉价和快速的执行，因此，Solana一直是这个类别的首选。Zeta Markets和Psyoptions旨在提供抵押不足和跨保证金的期权交易场所。另外，订单簿协议是期权领域的重要基础设施，因为结构性产品正在使用它们来铸币和结算期权。我们认为，从长远来看，订单簿协议中的获胜产品将能够： 最后，流动性池协议正在努力实现链上期权的报价和承销，无需订单簿协议或链下做市商的帮助。Dopex、Premia、Hegic可以被视为先进的Vaults，在期权报价并将其出售给链上买家方面有了些许改进。这些协议还未成功，在TVL中增长到超过1亿美元。依然存在挑战：这些产品超越了结构化产品（Vaults），但具有讽刺意味的是，在寻找适合市场的产品方面，处于劣势。Lyra、Primitive、Pods和其他一些人采取了替代流动性池的方法。这些团队正在建立去中心化的做市商，或针对期权的AMM。我们看到这个群体最终会与Solana的订单协议竞争，因此获胜的产品应该有一个围绕资本效率（抵押不足）和期权定价的价值主张。 尽管期权在DeFi中的增长速度比其他产品快（直到最近），但从用户数量、期权量与现货量以及之前讨论的与链上OI的区别来看，其还未成功。为了解释这个问题，我们先看一下期权流动性的来源，然后再分解期权产品供需背后的逻辑。 提供流动性：传统做市商上链 传统的做市商需要一个具有最深度可用流动性的单一场所，提供多种衍生产品（期权、永续股），并允许交叉保证金进行抵押。在Solana上有几个利用这一点的协议，我们预计它们将在未来一年获得巨大的牵引力，特别是当它们与Solana的结构化产品整合时。这些项目要么还没有启动，要么最近才启动，我们认为这种方法还有待市场的验证。 提供流动性：DeFi-native做市商（去中心化的做市商和期权AMM） 我们看到为期权提供链上流动性的几个痛点： 现在让我们来看看期权产品的供需情况，一旦做市商建立了流动性。 使用现有流动性出售 我们倾向于将结构化产品归入这一类别，因为它们是将对收益率的现有需求（出售波动性）汇总起来，进行包装，然后出售。我们唯一的保留意见是，这些期权是在链下出售的，因为今天没有足够的链上流动性。 使用现有流动性购买 今天的链上期权产品更倾向于卖家而不是买家。直到最近，我们只看到一两个以买方为导向的产品，这些产品将利用与其他DeFi基元的可组合性。例如，提供期权来对冲LP头寸是一种从期权买家创造自然需求，并建立增量TVL的方式。现有的链上期权产品不足以解决以下问题： 回到了之前的观点，要想有人购买尾部资产的高投机性、深度OTM看涨期权（即购买可能在现货中抛物线的代币上的凸性），必须要有人承销该期权，无论是传统的还是DeFi原生做市商。今天可供购买的期权更多的是为了提供保险，而不是让人接触到指数级的上升回报率。 与链上期权和更广泛的结构化产品有关的结论以及关于下一步可以建立什么期权产品或用例的想法。 期权、结构化产品和更广泛的衍生品都很复杂。尽管如此，今天我们很清楚，该领域的获胜产品还有待建立。与其他DeFi应用相比，期权需要花更多时间才能起飞，但随着区块链扩展问题的解决，更多的团队能够测试和实施其想法。我们很希望看到DeFi原生的期权做市方式获胜，因为这将真正实现该领域的民主化，由于其固有的复杂性，零售业在历史上一直无法进入该领域。此类别中最好的协议试图从第一原则考虑传统做市商的任务，然后使用DeFi原生工具来见证它们的实施。我们也很愿意帮助我们的长辈配置结构化产品中，这些产品将提供比优于MBA培训顾问出售给他们的TradFi工具更高（和可持续）的收益。DeFi的复杂性（无论好坏）正在推进，更多的相互依存关系被制造出来，而创始人和投资者正在修补更多产品。

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