尽管NFT、DeFi和DAO在近年来的加密货币领域备受瞩目，稳定币却在幕后悄然崛起。如今，稳定币已成为加密货币行业最庞大、增长最快的领域之一，市值超过1800亿美元，2021年增长109%，过去两年增长了1748%。起初，这一领域由USDT、USDC和DAI等主要玩家主导，但随着新的竞争者如FEI、UST、FRAX等加入，市场格局发生了变化。这些竞争者凭借独特的设计和发行策略，为自己在市场中赢得了地位。然而，稳定币领域风险极高，潜在市场规模达数万亿美元。作为一种货币形式，稳定币资产得益于流动性带来的巨大网络效应，早期的领先者将更容易确立其地位。随着竞争加剧，每个项目都希望成为数万亿美元加密经济的储备稳定币，这引发了关于稳定币战争的问题：谁在赢得这场战争？哪些增长速度最快？哪些流动性最强，并被用于各种链上应用？让我们深入探究，通过分析链上数据来寻找答案。 在深入分析链上数据以了解稳定币战争现状之前，我们先简要介绍7个主要的稳定币/货币发行方，以便全面理解它们的工作原理及其成功背后的驱动因素。这7个稳定币项目包括USDC、USDT、BUSD、UST、DAI、FRAX、FEI和OHM（尽管OHM不是稳定币，而是一种非锚定货币）。虽然这7个项目的市值可能不是最大的，但它们正处于保持或扩大市场份额的最佳位置，并处于DeFi竞争最激烈的垂直领域。 ### USDC、USDT 和 BUSD USDC、USDT和BUSD是三个最大的中心化稳定币，由线下实体发行，三者均声称以1:1的比例由法定货币（即“真实”美元）抵押。尽管这种设计导致不透明和完全中心化，但它也已被证明是稳定币中最具可扩展性的方案，总流通量达到1442亿美元，占整个行业的约80%。虽然这三家公司无法在链上进行审计，但它们在不同程度上发布了其储备的证明。特别是USDC和USDT的发行人Circle和Tether持有低风险的短期资产，如商业票据等，以创造收益。特别是USDC和USDT的深度流动性使它们能够建立实质性的网络效应，后者也是链上最广泛采用的稳定币。 ### UST UST是一个去中心化、算法化、与美元挂钩的稳定币。UST利用简单的铸币和销毁机制来维持稳定性，用户要铸造UST，就必须燃烧LUNA（Terra区块链的原生资产，稳定币UST即在Terra上发行），且燃烧的LUNA与希望铸造的UST单位数量相等（即1:1）。同样，用户可以通过燃烧等量的UST来兑换他们的LUNA。UST没有任何外生抵押品的支持，而是依靠套利来维持其稳定性。当UST的交易价格高于挂钩汇率时，市场参与者被激励通过铸造新的UST来扩大供应，以降低UST价格，反之亦然。最近，Terra通过Luna Foundation Guard（LFG）筹集了价值约17.5亿美元的储备基金，以帮助支持UST实现挂钩，这使得UST稳定币以当前价格获得了约9.3%的储备资产支持。 ### DAI DAI是MakerDAO的去中心化、与美元挂钩的稳定币。DAI是超额抵押的，用户可以将不同形式的抵押品（例如ETH）存入金库以铸造稳定币。用户必须保持他们的头寸超过抵押品，因为当它低于设定的抵押比率（因资产而异）时，协议可以将用户的抵押资产清算。DAI是DeFi历史上最悠久、最经考验的稳定币之一，Maker以其强大的去中心化治理系统和一流的风险管理政策而闻名，再加上DAI和各种DeFi协议的广泛集成，使DAI的市值增长到超过81.3亿美元，在所有稳定币中排名第2，在去中心化稳定币中排名第2。 ### FRAX FRAX是一种去中心化、与美元挂钩的稳定币。顾名思义，FRAX稳定币既是部分抵押的，也是算法化的。系统中的抵押品数量称为抵押品比率（CR），由市场根据FRAX的供需情况动态变化和设置。与UST类似，FRAX稳定币的一部分（即1-CR）是无抵押的，通过FXS（协议的铸币税和治理代币）维持稳定性，当创建新的FRAX并被用于服务赎回时，对应的FXS就被烧毁了。FRAX还使用所谓的算法市场操作（AMO）来制定货币政策。这些AMO允许协议将FRAX及其储备部署到Curve、Uniswap和Aave等各种DeFi协议中，以产生收益并帮助实现战略目标。FRAX的“两全其美”设计以及AMO和众多合作伙伴的使用，使稳定币的供应量扩大到超过26亿美元，在所有稳定币中排名第7，在过去6个月中处于本节所列7种稳定币的第2高增长率。 ### FEI FEI是去中心化、与美元挂钩、由Fei协议发行的稳定币。FEI是完全资产支持的稳定币，用户可以通过存入各种资产来铸造新FEI，这些资产可以随时以1:1的比例赎回。FEI只接受去中心化的抵押品，ETH和LUSD占其支持的绝大部分。FEI帮助普及了协议控制价值（PCV）的概念，因为其储备资产由TRIBE代币持有者通过去中心化治理（未来通过托管的Balancer池）进行管理。该PCV被部署到各种DeFi协议中以赚取收益，而协议本身可以针对超额储备铸造FEI（POF），以向他们选择的场所提供流动性。尽管FEI“只是”市值为5.66亿美元的第11大稳定币，但考虑到PCV和POF的总价值，该协议的最大资产价值为8.78亿美元。这一点再加上他们与Rari Capital（无许可货币市场协议Fuse背后的团队）合并以形成Tribe DAO的协同效应，应该能够为FEI提供扩大市场份额所需的资源。 ### OHM OHM是由Olympus DAO发行的完全资产支持的自由浮动货币。这意味着OHM不是稳定币，而是允许其价格由公开市场决定。Olympus利用债券和质押机制为其金库积累资产并发行OHM。对于前者，该协议出售打折的OHM，可在几天内行权，以换取各种资产，例如稳定币或OHM配对的LP代币；对于后者，OHM持有人可以质押他们的代币以获得新发行的OHM，这有助于最大限度地减少债券的稀释。虽然这些调整对其价格产生了重大影响，但Olympus开创的模式使该协议能够拥有99.2%的OHM流动性，并使他们能够积累价值超过3.37亿美元的金库价值。与Fei和FRAX一样，OHM持有人可以通过治理决定将这些储备部署到各种DeFi协议，以产生收益或实现进一步的战略目的。这笔资金也应该能够使Olympus继续对稳定币行业产生重大影响，从长远来看，这将有助于推动其市值超过目前的3.68亿美元大关。 ### UST和FRAX的增长 UST和FRAX在过去六个月中增长最快，供应量在过去两个季度分别增加了547%和300%。其中UST在过去三个月中继续以最快的速度扩张，市值增长了65%，这导致UST在稳定币总供应量中的份额自2021年11月以来增长了近5倍，从2.08%增加到10.34%。UST和FRAX相对于整个稳定币市场的高于平均水平的增长，也是一个例证——由于具有更高的资本效率，算法化设计的稳定币可以更容易地扩展。同时，通过相互合作，两者可能会继续实现巨幅的增长，例如与4Pool合作：Frax和Terra合作在Curve上创建了一个UST、FRAX、USDC和USDT池，希望成为DEX上的基础交易对。 ### 稳定币竞争格局 现在我们已经了解了稳定币战争中的主要参与者，让我们来看看他们竞争的战线，看看每个参与者各自的立场。为此，我们将比较上面讨论的8种资产（USDC、USDT、BUSD、UST、DAI、FRAX、FEI和OHM）以及MIM和LUSD（按市值计算的第6和第12大稳定币）。为了评估每种稳定币的采用和使用情况，我们将研究去中心化交易所、货币市场和跨链桥上的流动性和存款构成。此外我们将检查DAO金库资产负债表上的稳定币持有量，并查看哪些最常被用作其他稳定币的支持，以评估它们作为储备资产的可取性和采用率。 ### DEX上的稳定币流动性 DEX是DeFi的核心，用于促进整个生态系统的资产交换和流动性流动。正如疯狂进行的“Curve War”所表明的那样，DEX是稳定币的关键战场，因为交易所的深度流动性有助于加强稳定币自身的汇率挂钩，并使稳定币作为其他资产的流行交易对。让我们通过TVL（Curve、Uniswap、Balancer、SushiSwap和Bancor）来看看以太坊五个最大DEX上稳定币流动性的构成，看看我们选择的10个稳定币之间的竞争格局。 正如我们所见，USDC的流动性最高，为23.2亿美元，在5个DEX总计100亿美元的稳定币流动性总额中占比23.3%，其次是FRAX（19.6%）和DAI（18.4%），分别为19.6亿美元和18.3亿美元。深入研究每个交易所的稳定币流动性构成，我们可以看到，USDC是迄今为止Uniswap和Balancer上流动性最强的稳定币，在其中分别占稳定币流动性的39.7%和45.8%。不出所料，Curve一直是DEX中最具竞争力的协议，没有任何一个单一稳定币占Curve稳定币流动性的四分之一以上。而FRAX则是Curve上的领先者，虽然可能有点令人惊讶，但这是有道理的，因为该协议是CVX的最大持有者——CVX是Convex Finance的治理代币（它控制着若干CRV供应，以此决定DEX上的代币奖励排放），并且向CVX持有者支付了数千万美元的贿赂，以便将更多的流动性引导到与FRAX配对的池中。 ### 货币市场上的稳定币流动性 与DEX一样，货币市场是链上金融系统最重要的组成部分之一，它有助于促进借贷、定价风险并消除（有时）对杠杆的贪得无厌的渴望。让我们看一下以太坊最大的4个货币市场Aave、Compound、Fuse和Euler的存款构成，以了解每个稳定币之间的相对关系。 正如我们所见，USDC是存款最多的稳定币，超过48.2亿美元，占四个平台锁定的95.1亿美元稳定币总额的50.7%。DAI和USDT分别以23.2亿美元（24.4%）和20.5亿美元（21.6%）的存款位居第2和第3位。Fuse已被证明是稳定币中最具竞争力的市场，FEI、FRAX和OHM在平台上拥有排名前三的存款份额。考虑到该协议的性质，这并不特别令人惊讶，因为FEI、FRAX这两个项目都位于Tribe DAO的保护伞下，因此存在众多孤立和专门的矿池以及其它联系。 ### 跨链桥上的稳定币流动性 跨链桥正迅速成为多链加密经济中最重要的基础设施之一。虽然每个跨链桥都有自己独特的风险状况和一套信任假设，但随着替代型Layer1和Layer2的兴起，通过为用户在网络之间转移资产提供一种快速、相对直接的方式，跨链桥的普及率呈爆炸式增长。考虑到这一点，让我们看看哪些稳定币在5种流行的桥接协议（Synapse、Wormhole、Stargate、Multichain和Hop）上流动性最强，或者存款最多，这样我们就可以了解哪些是在这些多链关系中流动性最强且利用率最高的稳定币。 通过DeepDAO的数据所制作令人意想不到的是，MIM是5个跨链桥中最受欢迎的稳定币，紧随其后的是UST和USDC，分别锁定了10.7亿美元、10.4亿美元和10.3亿美元的流动性/价值。通过DeepDAO的数据所制作然而，仔细观察会发现这些数字有点偏差，因为MIM和UST各自仅由5个跨链桥中的一个支持。此外，我们可以看到，尽管USDC总体排名第3，但USDC在Stargate、Synapse和Hop上拥有最大的市场份额，在Wormhole和Multichain上排名第2。 ### DAO金库中稳定币持有量 衡量稳定币采用率的另一个重要用例是将其用作金库资产。虽然许多协议的大部分资产负债表都是其原生治理代币，但目前DAO金库已越来越多地将其持有的资产分散到众多波动性较小的稳定币资产中。让我们看看DAO金库中稳定币持有量的构成，看看我们的10种稳定币在这方面的表现如何。 正如我们所见，USDC占被跟踪DAO中稳定币持有总价值的49.5%，其资产负债表上有4.775亿美元的稳定币。USDC也是DAO们持有最多的稳定币之一，总计有92个DAO持有。DAI和USDT在这两个类别中均排名第二，分别占22.7%和16.7%的份额。在USDC、DAI或USDT以外的资产中，OHM占据主导地位，3个DAO在其资产负债表上的总价值为4750万美元，而FEI由最多的个人实体持有，为7个。 ### SM（Smart Money，巨鲸大户）持仓排名 稳定币的最后一个关键功能是充当其他货币的支持资产。随着它们越来越多地经过实战考验，稳定币已被更广泛地用作竞争对手的储备，它们缺乏波动性，增加了风险管理的便利性，同时也有助于调整激励措施并鼓励发行人之间的合作。考虑到这一点，让我们看看上面10种稳定币里，储备和抵押品采用率最高的8种去中心化货币——DAI、FRAX、FEI、OHM、alUSD、MAI、agEUR和UST。 尽管还有许多其他著名的去中心化稳定币，但这仍然让我们了解每种稳定币在其竞争者中作为储备资产的可行性。正如我们所见，USDC绝对是最受欢迎的稳定币储备选择，占用作储备的稳定币总量的83.7%。其中，DAI和UST以及LUSD使用最广泛，分别占8.1%、5.7%和1.4%的份额。 ### 领跑者：USDC 作为DEX上流动性最强、存入货币市场最多、跨链桥上流动性第三以及DAO国库和资产支持最广泛使用的稳定币，很明显，尽管按市值算，USDC只是市场第二大稳定币，但迄今为止，USDC却是加密世界中使用最多的链上稳定币。虽然较小的参与者已经能够在个别场景中占据市场份额，例如Curve上的FRAX、Fuse上的FEI和Wormhole上的UST，但USDC到目前为止是稳定币战争的明显“赢家”。然而，那些支持去中心化挑战者的人还是有希望的——UST和FRAX这两个去中心化稳定币可以视作替代品，尽管市值较小，但其增长速度远远超过USDC。 更不用说新挑战者的到来，例如像Near的USN和Tron的USDD这样的Layer1算法稳定币，以及像Frax的FPI和Volt Protocol的VOLT这样的与CPI挂钩的稳定币，这可能会改变竞争格局。虽然USDC可能处于早期领先地位，但我们只是处于稳定币长期竞赛的早期阶段。

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