衷心感谢 Dan Robinson、Hayden Adams 和 Dankrad Feist 的宝贵反馈与审阅。近期LUNA的崩塌事件，造成了数百亿美元的损失，引发了市场对“算法稳定币”这一领域的广泛质疑。许多人认为，这类产品从根本上存在缺陷，是一种“有根本缺陷的产品”。因此，对defi金融机制的严格审查，尤其是那些致力于优化“资本效率”的算法稳定币机制，受到了广泛关注。同时，市场对于承认当前表现无法保证未来回报（甚至无法确保未来不会彻底崩溃）的态度也更为开放。 然而，市场情绪的一个误区在于，将所有去中心化加密算法稳定币一概而论，忽视了个别项目的独特性和潜在价值。尽管许多算法稳定币在理论上存在根本缺陷，注定会走向崩溃，但也有许多稳定币在理论上有生存可能，尽管风险较高，还有一些则在理论极其稳健，并在实践中经受住了加密市场极端条件的考验。因此，我们需要的不是盲目支持稳定币或陷入稳定币末日论，而是回归到基于原则的思考。 那么，如何评估一个特定的算法稳定币是否真正稳定呢？以下是我开始测试稳定币的两个思维实验反应。
从本文的角度来看，算法稳定币是一种具备以下特性的系统：1. 发行一种旨在锚定特定价格指数的稳定币。通常，目标是锚定1美元，但也存在其他选择。某些目标机制会在价格偏离任何一个方向时，持续推动价格回归稳定指数（1美元），这使得ETH和btC不是稳定币。2. 目标机制是完全去中心化的，协议不依赖于特定可信参与者。特别是，它绝不能依赖于资产托管机构，这使得USDT和USDC不是稳定币。在实践中，这要求目标机制必须是某种管理加密资产储备的智能合约，并在价格下跌时使用这些加密资产支撑价格。
类似于Terra风格的稳定币（与铸币Stake相似，尽管许多实现细节不同），通过拥有两种货币来运作，我们将其称为稳定币和波动币（在Terra中，UST是稳定币，LUNA是波动币）。稳定币使用一种简单的机制来维持稳定性：当前波动币（LUNA）的价格是多少？LUNA的价值可能纯粹是投机性的，基于对未来稳定币需求增加的假设（这将需要燃烧波动币来发行UST）。或者，价值可以来自费用：稳定币/LUNA交易所的交易费用，或向稳定币持有者每年收取的持有费用，或两者兼有。但在所有情况下，波动币的价格都来自于对LUNA生态系统未来活动的预期。
在本篇文章中，我专注于RAI而非DAI，因为RAI更完美地代表了纯（去中心化）理想类型的算法稳定币，仅由ETH支持。DAI是一个混合系统，由中心化和去中心化的抵押品支持，这对于他们的产品来说是一个合理的选择，但它确实使得分析更加复杂。在RAI中，参与者主要有两类（也有FLX的持有者，投机代币，但他们的角色不太重要）：成为RAI贷款人有两个主要原因：如果ETH价格下跌，并且保险箱不再有足够的抵押品（这意味着，RAI债务现在超过三分之二乘以所存ETH的价值），就会发生清算事件。通过提供更多抵押品，保险箱被拍卖给其他人购买。另一个需要理解的主要机制是赎回率调整。在RAI中，目标不是固定数量的美元；相反，它会向上或向下移动，并且向上或向下移动的速率会根据市场情况进行调整：
在现实世界中，没有什么是永恒的。公司总是倒闭，要么是因为它们从一开始就没能找到足够的用户，要么是因为对其产品曾经强劲的需求不再存在，要么是因为它们被一个更强大的竞争对手取代了。有时，会出现部分崩溃，从主流地位下降到小众地位（例如，MySpace）。这样的事情必须发生，才能为新产品腾出空间。但在现实世界，当一个产品关闭或衰退时，用户通常不会受到太大伤害。当然有一些人被忽视的情况，但总的来说，政府关闭是有序的，问题是可控的。然而，对于算法稳定币呢？如果我们从大胆和激进的角度来看待算法稳定币，有能力避免系统崩盘和损失大量用户及资金，不应依赖于不断涌入的新用户。
在Terra中，波动币（LUNA）的价格来自于对系统未来活动费用的预期。那么，如果预期的未来活动降至接近零的水平会发生什么？LUNA的市值下降，直到相对于稳定币变得相当小。在这一点上，系统变得非常脆弱：只要稳定币的需求受到很小的冲击，就会导致目标机制印刷大量volcoin（LUNA），这导致LUNA过度通胀，此时稳定币也会失去其价值。这个系统的崩盘甚至可以成为一个自我实现的预言：如果看起来很可能崩溃，就会降低LUNA在未来的期望价值，从而导致volcoin（LUNA）市值的下降，使系统更加脆弱，可以触发非常严重的崩盘，正如我们在5月所看到的一样。首先，LUNA价格下跌。然后，稳定币开始摇晃。该系统试图通过发行更多LUNA来支撑稳定币的需求。由于市场信心不足，买家少，LUNA价格迅速下跌。最后，一旦LUNA的价格接近于零，稳定币也会崩盘。原则上，如果下跌非常缓慢，人们对LUNA的生态预期的未来费用以及它的市值和稳定币相对好一些。但是，但是能成功的管理它，让它缓慢的下降是不大可能的，更有可能的是，瞬间迅速下降，然后是一声巨响。安全的逐步退出：每一步都要保证LUNA市值在未来预期有足够的收入，以保持稳定币在当前水平上的安全。
不安全的逐步退出：在某个时刻，没有足够的预期未来收入来证明有足够的LUNA市值来保证稳定币的安全，有可能就会崩盘。
RAI的安全性依赖于RAI系统（ETH）外部的资产，因此RAI更容易安全退出。如果需求下降导致不平衡（因此，要么持有需求下降得更快，要么贷款需求下降得更快），赎回率就会调整，使两者平衡。放款人持有ETH的杠杆头寸，而不是FLX，所以不存在正反馈循环的风险，即对RAI的信心下降导致贷款需求也下降。如果，在极端的情况下，所有持有RAI的需求同时消失，除了一个持有人，赎回率将飙升，直到最终每个贷款人的安全被清算。唯一剩余的持有者将能够在清算拍卖中购买保险箱，使用他们的RAI立即清算其债务，并撤回ETH。这让他们有机会为自己的RAI获得一个公平的价格，即从保险箱中的ETH中购买。另一个值得研究的极端情况是，RAI成为以太坊上的主要应用程序。在这种情况下，预期未来对RAI需求减少将会影响ETH的价格。在极端的情况下，可能会出现一连串的清算，导致整个体系的混乱崩溃。但RAI对这种可能性的抵抗要比土拉式系统强得多。
目前，稳定币大多倾向于与美元挂钩。而RAI是一个小例外，因为它的挂钩汇率会随着兑换率的变化而上下调整，且挂钩的起始价是3.14美元，而不是1美元（确切的起始值是对数学爱好者的友好，因为一个真正的数学书呆子会选择tau=6.28美元）。但他们不必如此。你可以将一个稳定币与一篮子资产、一个消费者价格指数或任意某个复杂的公式（例如，“一个足以购买雅库特森林中一公顷土地的价值（即，全球平均二氧化碳浓度减去375）”）进行挂钩。只要你能找到一个预言机来证明指数，并且市场各方都有人参与，你就可以实现这样一个稳定币的工作。显然，没有一种真正的投资可以获得每年接近20%的回报，也绝对没有一种真正的投资可以永远保持每年4%的回报率。但如果你尝试，会发生什么？我想说的是，稳定币基本上有两种方法来跟踪这样的指数：这应该很容易理解为什么RAI（1）和LUNA（2）更好。但这也表明了关于稳定币的一个更深层、更重要的事实：要想让担保的算法稳定币持续下去，它必须以某种方式包含实施负利率的可能性。如果RAI被程序化地阻止实施负利率（这是早期单抵押DAI的基本做法），如果与快速升值的价格指数挂钩，它也会变成一个庞氏骗局。即使你建立一个稳定币来跟踪庞氏指数的疯狂假设之外，稳定货币必须能够以某种方式应对即使在零利率下，持有需求超过借贷需求的情况。如果你不这样做，价格就会上涨到锚定之上，稳定币就会变得容易受到价格双向波动的影响，而这种波动是相当不可预测的。负利率可以通过两种方式实现：选项（1）存在用户体验缺陷，稳定币不再清晰地追踪“1美元”。选项（2）存在开发者经验的缺陷，即开发者不习惯于处理收到N个代币，并不意味着您以后可以无条件的发送N个硬币。但选择其中之一似乎是不可避免的——除非你走MakerDAO的道路，成为一种混合稳定币，使用纯（去中心化）加密资产和中心化资产（如USDC）作为抵押。
总的来说，加密领域需要改变依赖于无尽增长就可以安全的态度去实现。说“世界可以以同样方式运作”保持这种态度，肯定是不可接受的。因为世界不是试图提供任何回报，经济没有按照理性上升，而是病态上升，当然要猛烈批评。相反，虽然我们应该期待增长，但我们应该通过观察它们的稳定状态，甚至是它们在极端条件下会如何表现的悲观状态，以及它们最终能否安全退出，来评估系统的安全性。如果一个系统通过了这个测试，并不意味着它是安全的，由于其他原因，它可能仍然脆弱。抵押品比率不足，或者存在缺陷或治理漏洞，但是极端情况和稳健性应该是我们首先要检查的。
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